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鍾言讜論\美債倒掛不足為慮企業債務反存隱憂

時間:2019-08-17 04:24:19來源:大公報

  圖:美國的地產泡沫現象並不嚴重,未來幾年地產導致衰退的可能性不高

  近期美股出現比較明顯的下跌,市場對美股和美國經濟走勢出現了一定分歧。筆者認為,今年下半年美國經濟仍可保持較好走勢,至少從預測美國經濟衰退的三個比較有效的領先指標(美債收益率、企業債務及新屋開工)來看是如此。隨着新一輪補庫存周期的到來,美國經濟會在明年上半年出現一定的企穩回升;回升後的下一輪下行周期,才可能意味着美國經濟衰退的到來,而最可能引發經濟衰退的風險是企業債務問題。\財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家 鍾正生

  視角一:美債收益率倒掛

  目前,美債收益率利差仍然處於倒掛狀態,且倒掛幅度創下本輪新高。7月底的美聯儲降息並未能有效緩解美債收益率曲線倒掛,主要原因在於降息幅度不及預期,以及中美貿易問題捲土重來。

  美債收益率曲線倒掛對美國經濟衰退的指示性作用可以從兩個角度來觀察。無論是從哪個角度,今年下半年美國經濟陷入衰退的可能性都是比較低的。

  首先,美債收益率曲線倒掛本身會導致美國經濟衰退。這一點主要通過投資者預期與商業銀行信貸兩條渠道來傳導。目前,從收益率曲線的形狀及美聯儲資產負債表操作兩個角度來看,投資者預期這條傳導渠道可能並不通暢。而如果只通過商業銀行信貸這條渠道來傳導,那麼從倒掛到衰退的傳導時滯可能會比較長,美國經濟衰退風險也不大可能在今年就暴露出來。

  其次,美債收益率曲線倒掛背後的經濟問題導致美國經濟衰退。以歷史上的三次倒掛為例:1989年,導致美債收益率曲線倒掛的原因是儲貸危機和潛在的石油危機;隨後,1990年儲貸危機擴大、石油危機爆發,美國經濟開始陷入衰退。2000年,導致美債收益率曲線倒掛的原因是納斯達克泡沫破滅,截至收益率首次倒掛當天,納斯達克指數已從高點下跌了17%;2001年初美聯儲降息前,納指已經下跌了55%;隨後,股市泡沫破滅帶來的負財富效應使得美國經濟於2001年下半年幾乎陷入衰退。2006年導致美債收益率曲線倒掛的原因是美國房地產市場的下滑。2006年,美聯儲加息導致美國房地產市場明顯下挫,美國經濟出現一定回落,但美聯儲並沒有以降息來應對;到2007年7月,地產市場的下滑引發了銀行業的次貸問題,最終導致美國經濟出現衰退。

  可以發現,美債收益率曲線倒掛最初都是觸發於美國經濟中的某些「小問題」。隨着這些小問題積累放大,最終才引發了美國經濟衰退。本輪美國經濟下行的原因包括:企業投資、地產市場、汽車消費和對外貿易。而目前,這些潛在的風險尚未成長到足以觸發美國經濟衰退的程度。首先看汽車消費。隨着新能源車政策的出台,美國近期的汽車消費數據出現了一定的轉好,且汽車消費下滑難以通過銀行渠道或者債務渠道對美國經濟產生系統性影響,因此汽車消費導致美國經濟衰退的可能性不高;其次看對外貿易。2020年下半年大選之後,貿易問題確實有進一步惡化的可能性,但考慮到貿易是一個偏主觀性質的問題,筆者認為對外貿易導致美國經濟衰退的可能性是存在的,不過概率上存在很大的不確定性。

  視角二:企業債務

  近期美國企業投資出現明顯下滑,融資緊張是其中很重要的一個原因。目前,美國企業的未償還債務佔美國GDP的比重已經處於比較高的位置,CLO(貸款抵押債券)、槓桿貸款等的規模也很大,而接下來的兩至三年將會是企業償債的高峰期。因此,筆者認為未來幾年企業債務導致美國經濟衰退的可能性是比較高的。

  企業債務會通過三條渠道來傳導到實體經濟:1)企業債務償還壓力加大,意味着用於投資的資金會更少,企業投資數據會出現下行;2)企業債務償還壓力加大,用於回購股票的資金就會變少,股市上行的重要動力減弱,並通過財富效應傳導致經濟;3)企業債務償還壓力加大,違約風險增加,通過銀行業或者企業之間的債務鏈條傳導到經濟。

  視角三:新屋開工

  房地產對美國經濟的重要性不僅僅體現在地產投資數據上,更重要的在於產業鏈上下游的家電傢具、裝潢裝飾、建築材料等的生產和消費。

  根據《經濟學人》雜誌的統計,1960至2007年,歷次美國經濟衰退之前的四個季度,新屋開工套數平均降幅達到22%,而在過去的四個季度裏,美國的新屋開工表現並不差。另外,《經濟學人》公布的全球主要城市房價,相對於長期可支配家庭收入的高估比率也顯示,紐約僅高估2.7%,是主要城市中高估幅度最小的,這表明美國的地產泡沫現象並不嚴重。

  相較於2006年,目前,美國地產市場最不同的地方有三點:1)美聯儲已經開啟預防性降息,預計年內還會繼續降,因此今年年初地產市場已經出現相對向好的走勢;2)次貸危機後簽署了《巴塞爾協議Ⅲ》,銀行業抵禦風險的能力比之前更強;3)地產在美國經濟中的佔比下滑,無論是房地產投資在固定資產投資中的比重,還是地產相關消費在商品零售中的比重,次貸危機後均出現明顯下降。因此,筆者認為未來幾年地產導致衰退的可能性是不高的。

  綜上,筆者認為今年下半年美國經濟仍然可以保持較好的走勢,隨着新一輪補庫存周期的到來,美國經濟會在明年上半年出現一定的企穩回升;回升後的下一輪下行周期,可能才會意味着美國經濟衰退的到來。

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